最高人民法院于2019年11月14日公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》的正式稿（以下称“《九民会纪要》”），全文共12大部分130条。其中值得注意的是，自『对赌』诞生以来，这是首次由最高院就对赌协议的相关问题做出明确指示。

结合《九民会纪要》，我们总结了关于『对赌』的概念、分类、审理原则、效力以及裁判规则的变化与发展，希望能帮助大家更全面地了解对赌。

目录

一、“对赌协议”的概念

二、“对赌协议”的分类

三、“对赌协议”的审理原则

四、“对赌协议”的效力问题

五、法院关于“对赌协议”裁判规则的演变

一、“对赌协议”的概念

《九民会纪要（征求意见稿）》：实践中所称的“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。

《九民会纪要（正式稿）》：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

我们注意到，《九民会纪要（正式稿）》中重新定义了“对赌协议”的概念，将其确定为“估值调整协议”，并与“估值调整”相挂钩，核心定义也改为“对未来目标公司的估值进行调整的协议”。

二、“对赌协议”的分类

从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

三、“对赌协议”的审理原则

人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

四、“对赌协议”的效力问题

【与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”】

如“对赌协议”无其他无效事由，应认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

【与目标公司“对赌”】

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

五、法院关于“对赌协议”裁判规则的演变

从宏观的角度看，法院关于对赌协议纠纷的裁判规则大致经历了三个阶段。

第一阶段：仅以对赌协议合法性判断作为司法裁判的核心，形成了“投资者与股东对赌有效，目标公司对赌无效”的裁判规则，以以下（一）海富案为例。

第二阶段：不再单纯仅以对赌协议是否合法作为司法裁判的核心，而是从法律和事实两个层面关注对赌协议履行可能性问题，以以下（二）至（四）山东瀚霖案、四川瀚霖案、 华工案为例。

第三阶段：更加明确了对赌协议效力与对赌协议履行可能性的“区分原则”，即本次《九民会纪要》的最新总结。

下面将引用数个具有典型意义的裁判案例，以说明法院关于“对赌协议”裁判规则的演变过程。

（一）海富案：投资者与股东对赌有效，与目标公司对赌无效

当事人：甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）与苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）、陆波再审增资纠纷一案（以下简称：海富案）

案号：（2012）民提字第11号

裁判规则：投资者与股东对赌有效，与目标公司对赌无效。

最高院认为，根据《增资协议》，海富公司收益情况并不由世恒公司的实际经营状况来决定，而是在协议中将收益相对固定，这样的安排使得收益模式脱离了企业的经营，公司其他股东和债权人的利益会因此受到损害；而投资者与目标公司股东之间的利益补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。

至合解读：海富案中对于对赌协议效力的裁判结果奠定了此后很长一段时间各个法院的审判方向，“投资者与股东对赌有效，与目标公司对赌无效”。最高院简单、直接地以法律规定中的强制性规范作为判断对赌协议合法性的唯一核心。

（二）山东瀚霖案：投资者与股东对赌有效，目标公司对赌回购股权无效，但目标公司回购股东对资本公积享有的份额约定有效

当事人：天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷一案（以下简称：山东瀚霖案）

案号：（2014）鲁商初字第25号

裁判规则：山东高院认为：除《公司法》第七十四条规定的三种法定减资情形外，投资者与目标公司对赌协议无效，理由是投资者与目标公司协商在特定情形下由目标公司回购投资者股权的约定，因违反了上述强制性规定而无效。

至合解读：本案的突出亮点之处在于，法院在审理该起案件时突破了以往的固定裁判规则，进一步对判决理由进行说明，提出“以增资方式进入公司的，就注册资本增加部分要求公司回购无效，但就增加的资本公积部分要求公司回购有效”。

（三）四川瀚霖案：投资者与目标公司的股东进行对赌回购，目标公司为其股东的回购义务提供担保的行为有效

当事人：强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷一案（以下简称：四川瀚霖案）

案号： (2016)最高法民再128号

裁判规则：最高人民法院认为“强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。……即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则”。

至合解读：本案的裁判，确定了“投资者与目标公司的股东进行对赌回购，目标公司为其股东的回购义务提供担保的行为有效”，从而在实际上将目标公司拉入到了投资者的对赌对象范围之中，很大程度上促进了以目标公司的资产担保其股东回购行为的实现。

该裁判结果充分贯彻了“资本维持原则和债权人利益保护原则”，其裁判理由是，对于投资者而言，由目标公司为其股东的回购行为提供担保，有利于保障投资者的合法信赖利益。对于目标公司而言，尽管流动资金会因为履行担保责任而减少，但在目标公司作为保证人，承担保证责任后，有权向债务人追偿，这样一来目标公司的资产不会减少，注册资本更不会减少，并不会违背资本维持原则，也不会进而损害债权人的合法权益。

（四）华工案：与目标公司对赌不当然无效，需要进一步判断履行是否具备法律上和事实上的可能

当事人：江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案（以下简称：华工案）

案号：（2019）苏民再62号

裁判规则：投资者与目标公司的对赌不当然无效

江苏高院在认定回购义务主体是扬锻公司的基础上，认定本案所涉股份回购约定有效，理由在于：1、我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定；2、对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资者利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示；3、关于江苏华工上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定；4、涉案回购协议具备法律上和事实上的履行可能性；

至合解读：自海富案后，国内法院在认定公司回购条款的效力问题上，通常会直接参鉴最高院在该案中的裁判观点，倾向于将公司回购条款认定为“保底条款”，因投资人在任何情况下均可从目标公司获取收益、规避风险、违背了公司法的法理精神，认定对赌协议无效。但在江苏华工案，江苏高院的裁判逻辑则是，在认定案涉股权回购条款有效的基础上，对公司回购条款是否具备法律上和事实上的履行可能作进一步的判断。

这一裁判逻辑也在刚刚发布的《九民会纪要（正式稿）》中得到了最高院的官方确认。

（五）《九民会纪要（正式稿）》：关于“对赌协议”裁判规则的最新总结

（1）与目标公司对赌协议不当然无效：不再简单的以对赌的主体不同区分对赌协议的效力，而是将对赌协议效力判断纳入到合同无效的判断规则体系，若不存在合同无效的法定事由，则与目标公司对赌协议合同有效。

（2）在目标公司没有履行减资义务的情况下，不符合《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定，构成对赌协议纠纷中目标公司履行股权回购义务的法律障碍。不符合《公司法》第一百六十六条第四款的规定，构成对赌协议纠纷中目标公司履行现金补偿义务的法律障碍。

（3）对赌协议在执行中存在履行法律障碍的，法院驳回诉请请求的依据是《合同法》第一百一十条的规定，即将非金钱债务的违约责任规则用于裁判目标公司向投资人回购股份和现金补偿的金钱债务履行不能的规制。