2021年11月15日，北京证券交易所（以下简称“北交所”）正式揭牌开市。北交所的设立预示着我国多层次结构化的资本市场已基本确立，也充分体现我国对于中小企业在资本市场的融资支持。至此，我国资本市场初步构成以上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）领头的主板市场（含科创板与创业板）、北交所确立的“专精特新”中小企业融资市场、新三板股转市场和区域性股权交易中心组成的多层次资本市场，每一类交易场所都有十分突出的职能，我国“十四五”规划中“增强多层次资本市场融资功能”、“完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重”的要求得到进一步落实。

2021年12月20日，证监会对国内某券商及其保荐人员采取监管谈话的，监管层认为：联想集团在申请科创板上市过程中,保荐机构未勤勉尽责地对发行人“是否具备科创属性”履行充分核查程序。随后，处于风口浪尖的联想集团撤回了IPO申请。

可见，注册制改革背景下，资本市场的层次变多，上市标准放宽，但这并不意味着企业可以任意选择上市板块。中介机构在辅导拟上市企业的过程中应当严格按照各层次、各板块的具体要求完成尽职调查并要求拟上市企业进行相应整改，同时也应当按照尽职调查结果向拟上市企业进行辅导，向其推荐适格的资本市场。我们以科创板、创业板和北交所融资市场三大板块为视角，浅要分析各板块的上市要求、行业定位的异同。

       一、  北交所：定位于中小企业融资，鼓励“专精特新”

北交所系平移原新三板精选层所创立的证券交易所，主要面向创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展，主要服务于机械设备、信息服务、交运设备、生物医药等行业。

拟在北交所申请公开发行并上市的企业应当符合下列条件：

1.  发行人为在全国股转系统连续挂牌满12 个月的创新层挂牌公司；

2.  符合证监会规定的证券发行条件；

3.  最近一年期末净资产不低于5000万元；

4.  向不特定合格投资者公开发行（以下简称公开发行）的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；

5.  公开发行后，公司股本总额不少于3000万元；

6.  公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%；

7.  市值及财务指标符合本规则规定的标准；

8.  本所规定的其他上市条件。

同时，拟在北交所申请公开发行并上市的企业需满足以下四项企业财务指标中的一项：

1.  预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%；

2.  预计市值不低于4 亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正；

3.  预计市值不低于亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例低于8%；

4.  预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。

北交所交易场所作为新的场内交易通道，一方面有着帮助企业顺利适应资本市场环境的作用，其对于财务要求相较于主板市场、科创板/创业板市场都明显较为宽松，能够帮助中小企业在境内资本市场中通过证劵发行得到融资，从而随着企业发展阶段的变化和企业需求予以决定是否通过转板规则登陆科创板或创业板。北交所既能够帮助中小企业适应场内外交易的差异，又能够实质性地给中小企业提供融资服务并使之逐渐过渡到A股市场，使企业前期就为其未来登陆科创板或创业板计划大号基础；另一方面，北交所只针对合格投资者提供证券交易服务，在投资者适当性与主板、科创板/创业板呈现完全不同的趋势，北交所平台更注重于专业投资者的投资需求，倡导市场投资者理性投资，通过专业分析工具对于中小企业的发展阶段、财务状况、未来发展规划等各方面因素予以核查与考量，凸显北交所“专精特新”和“企业适配”两个关键特征。

       二、  科创板：致力于科技创新，服务于国家战略

2019年5月27日，科创板上市审核工作正式启动，主要面向世界科技前沿、经济主战场、国家重大需求；优先支持符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出的大型企业。登陆科创板必须满足上交所对于科创属性的认定。具体而言，须同时符合以下四项条件：

1.  最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上；

2.  研发人员占当年员工总数的比例不低于10%

3.  形成主营业务收入的发明专利5项以上；

4.  最近三年营业收入复合增长率达到20%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。

备注：对于适用“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”上市条件的，豁免上述第4项条件；对于软件行业豁免上述第3项条件；对于不能同时满足上述四项条件但满足与核心技术相关的五项例外条件之一的，也符合科创属性的认定。

申报科创板发行上市的企业，应当属于下列行业领域的高新技术产业和战略性新兴产业：

1.  新一代信息技术领域，主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、软件、互联网、物联网和智能硬件等；

2.  高端装备领域，主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关服务等；

3.  新材料领域，主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关服务等；

4.  新能源领域，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关服务等；

5.  节能环保领域，主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关服务等；

6.  生物医药领域，主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关服务等；

7.  符合科创板定位的其他领域。

可见，符合科创属性，是登陆科创板的一个必备因素。近期上交所对凯赛生物（688065）、洁特生物（688026）的问询反馈均要求发行人、保荐人、律师等中介机构补充说明科创属性的认定，也凸显上交所对于科创属性审核的重视。另外，科创板依据其上市规则2.1.2条规定的五套上市标准、2.1.3条规定的两套上市标准、《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》规定第一条规定的两套上市标准累计拥有九套上市标准供拟上市企业选择，故科创板在要求科创属性的基础上，更加体现出对于具有高发展潜力价值的科创企业在发展的各阶段（甚至在未盈利阶段）的融资支持。

       三、  创业板：关注高成长性，亦关注财务数据

对于创业板而言，拟上市企业应当符合创业板定位，面向符合创新驱动发展战略、发展更多依靠创新、创造、创意的成长型企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。与科创板不同，创业板以负面清单的形式规定了不支持创业板发行上市的行业类型，具体如下：

1.  农林牧渔业；

2.  采矿业；

3.  酒、饮料和精制茶制造业；

4.  纺织业；

5.  黑色金属冶炼和压延加工业；

6.  电力、热力、燃气及水生产和供应业；

7.  建筑业；

8.  交通运输、仓储和邮政业；

9.  住宿和餐饮业；

10.金融业；

11.房地产业；

12.居民服务、修理和其他服务业。

需要说明的是，虽然属于上述行业，但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业，可以申请在创业板首发上市。

不难看出，传统行业并不受创业板的青睐，创业板吸收了港股资本市场优质行业的良好经验，更愿意服务具有一定创新性、成长性的行业，对于未来更具前瞻性但风险也相对更高；创业板的财务指标中未考量研发投入，给未盈利的科创企业关上了创业板的大门，侧面也说明，创业板对于科创属性的考量并不多，而更多在于未来盈利能力。通俗地说，创业板可能要比科创板“更接地气”，也更注重财务数据表现。

“十四五”规划的大幕已经拉起，注册制改革、多层次资本市场的结构已成定局。北交所的成立是对之前资本市场结构的优化和改良，使其在各阶段之间的衔接更具有法律上的逻辑，同时也是现有模式的突破，逐步建立健全服务于中小企业的直接融资通道，强调投资的专业化、长期性。可以预计，未来五到十年，会是资本市场的“黄金窗口期”，对于个人而言，科技创业、“知识造富”的时代也悄然来临。企业应根据自身的商业模式、成长驱动逻辑、发展阶段、目标定位，选择适合自己的资本市场。